Eesti riigil on tänaseks turul kolm pikaajalist võlakirja. Peaaegu kahekümneaastase vahega emiteeriti esimene võlakiri 2020. aastal. Kuigi nüüdseks on emiteeritud veel kaks võlakirja, ei ole sellest ajast palju möödas, teema on avalikkuse jaoks uudne ning tekitab erinevaid arvamusi. Riigikassa on nende aastate jooksul paljude inimeste koostöös üles ehitanud päris korraliku võlakohustuste haldamise vundamendi, mille baasilt on väga hea edasi liikuda. Võlakirjade emiteerimine on lähematel aastatel tavapärane riigi eelarvepuudujäägi finantseerimise vahend. On mõistetav, et kõrvaltvaatajail puudub kogu raamistikust hea ülevaade, aga kindlasti püüame omalt poolt seda lünka täita. Järgnevalt ongi käsitletud mõningaid viimasel ajal ajakirjanduses tõstatatud küsimusi. Alati saab täiendavat infot otsida riigikassa veebilehelt või kui sellest ei piisa, siis küsida Rahandusministeeriumilt.
Emiteeritavate võlakirjade hinnastamine
Krediidireitingul on oluline roll võlakirjade hinnastamisel, aga see ei ole kindlasti ainuke tegur, mis nende kulukuse emiteerija jaoks määrab. Investorite jaoks on oluline ka võlakirjade tootlus ja likviidsus järelturul, emitendi tuntus, teiste sarnaste emitentide tehingud ning meie regioonis viimasel ajal ka geopoliitiline risk. Võlakirjade likviidsust omakorda mõjutab emiteerimise sagedus ja regulaarsus ning emissioonide maht. Näiteks samal päeval toimunud Hispaania emissiooni maht oli 15 miljardit eurot ja pakkumisi tehti koguni 138 miljardi euro mahus. Seetõttu ei võrrelda Eesti võlakirju reeglina Hispaania või teiste väga suures mahus võlakirju emiteerivate suurte riikidega. Eesti riigi võlakirjade likviidsus on suhteliselt madal kuna emiteerime harva ja vähe, oleme riiklike võlakirjade turul uustulnuk ning meie naaber on paraku agressiivne Venemaa. See kõik väljendub kõrgemas riskipreemias võrreldes teiste sarnaste riikidega. Positiivsena saab märkida, et võrreldes 2022. aastaga on see riskipreemia märgatavalt vähenenud.
Eesti riigi võlakirja emissiooniga samal päeval toimunud Hispaania emissioon märgiti üle üheksakordselt, samuti on märgitud oluliselt üle kõik teised viimastel nädalatel toimunud riikide võlakirjade emissioonid. Samal ajal on intressitase turul mõnevõrra tõusnud. Seega ei ole otseselt seost ülemärkimise mahu ja võlakirja kulukuse määra vahel. Investorite pakkumiste strateegiad on erinevad, kuid ülepakkumine näitab pigem piisava hulga vaba raha olemasolu turul, suhteliselt stabiilset turuolukorda ning üldist valmisolekut investeerida. Soovides saada kindla summa eest võlakirju, teeb investor vastavas mahus ülepakkumise arvestades teiste hiljuti toimunud pakkumiste mahtudega.
Eesti ja paljude teiste riikide võlakirju hinnastatakse vahetustehingute intressimäära (midswap ehk MS) suhtes, millele lisandub riigipõhine riskimarginaal. Jaanuaris emiteeritud võlakirja hinnastamise loogika oli järgmine:
- Emissiooni toimumise päeval, 10. jaanuaril oli 2032 oktoobris lunastuva Eesti võlakirja järelturu tootlus MS+0,63%.
- Arvestades investorite esialgse tagasisidega ning sellega, et uus emiteeritav võlakiri oli peaaegu 2 aastat pikema lunastustähtajaga, lisati sellele teiste sarnaste riikide võlakirjade tootlusi sisendina kasutades täiendav marginaal 0,07%.
- Kokku kujunes uue 10-aastase võlakirja kulukuse määraks MS+0,7%.
- Reeglina pakutakse investoritele veel täiendavat preemiat (New Issue Premium ehk NIP) selle eest, et nad on valmis uues emissioonis osalema (vastasel juhul ostaksid nad uusi võlakirju hiljem järelturult ning ei oleks motiveeritud uues emissioonid osalemisest), kuid seekord kahanes see pakkumise käigus suure nõudluse tõttu nullini.
Tehingu kokkuvõtte ja tulemused võib leida riigikassa veebilehelt.
Kokkuvõttes hinnastatakse võlakirjad uue emissiooni korral väga täpselt ja liikumisruumi on seal lõpuks heal juhul mõni sajandik protsendipunktist. Emissiooni hinnastamise korrektsust näitab muuhulgas ka järelturg, kus äsja emiteeritud Eesti võlakiri kaupleb emissioonipäevaga praktiliselt samal tasemel.
Eesti Panga president Madis Müller on avaldanud arvamust, et Eesti riigi võlakirja kulukuse määr on turul ebaõiglaselt kõrge võrreldes näiteks Hispaaniaga. Arvestades eelkirjeldatud võlakirjade hinnastamist mõjutavaid tegureid, võib kulukuse määras sisalduda agressiivsest naabrist tingitud täiendav riskimarginaal, kuid hinnanguliselt ei ole see suurem kui 0,1-0,15 protsendipunkti.
Kui see on keskpanga hinnangul ebaõiglaselt suur, siis sarnaste turumoonutuste korrigeerimiseks on Euroopa Keskpangal ja euroala keskpankadel võimalik kasutada 2022. aastal loodud rahapoliitilist tööriista (Transmission Protection Instrument ehk TPI), mis aitab tagada, et laenutingimusi puudutavad keskpanga otsused kanduksid ühetaolisena edasi kõigi euroala riikide majandusse[1]. Selle rakendamist meie piirkonna riikides saab Eesti Panga president Euroopa Keskpanga nõukogu liikmena nõuda, kui ta on veendunud, et turg ei võta regiooni riske õiglaselt arvesse. Vahetevahel piisab sellises olukorras selgest sõnumist rahvusvahelistele turgudele, et keskpank näeb siin probleemi ja on valmis meetmeid kasutusele võtma.
Üldiselt on tagasiside Eesti võlakirjadele seni positiivne ja vastupidiselt mitmetele erasektori esindajatele ei saa me kinnitada, et otsene julgeolekurisk oleks investoritele suureks mureks. Väga suured ja tõsiseltvõetavad investeerimisfondid on valmis jätkuvalt Eesti võlakirjadesse pikaajaliselt investeerima.
Võlaportfelli riskid
Riigikassa juhib võlaportfelli tervikuna ning lisaks kulukuse määrale on oluline arvestada ka portfelli riskidega. Nii nagu investeerimisel soovitatakse riske hajutada, lähtutakse samast põhimõttest ka võlgade haldamisel. Lisaks pikaajalistele võlakirjadele on riigi võlaportfellis ka lühiajalised võlakirjad ja laenud.
Refinantseerimisrisk
Äärmuslik olukord oleks näiteks, kui kogu riigi võlaportfell koosneks ainult üheaastastest võlakirjadest. See tähendaks, et nende refinantseerimiseks peaksime 2024. aastal laenama üle 5 miljardi euro, millele lisanduks jooksva aasta eelarve puudujääk. Sama korduks järgmistel aastatel. Sellises mahus Eesti lühiajaliste võlakirjade vastu ei ole turul kindlasti piisavalt huvi või tuleks selle eest investoritele ebamõistlikult kõrget tasu maksta. Erineva lunastustähtajaga võlakirjade emiteerimine aitab kaasata erinevat tüüpi investoreid, mis tagab nende jätkuva nõudluse meie võlakirjade vastu ning keskmisena madalama intressikulu. Refinantseerimisriski mõõdetakse portfelli keskmise lunastustähtajaga, mis riigi võlaportfellil oli 2023. aasta lõpus 6,5 aastat. Teisisõnu peab riik keskmiselt selle aja jooksul tagasi maksma või refinantseerima kogu võla. Kuna prognooside kohaselt järgmise 4-5 aasta horisondis riigi võlaportfell kasvab, on mõistlik keskmist lunastustähtaega hoida sellest pikemana.
Intressirisk
Intressiriski (portfelli tundlikkus turuintresside muutusele) mõõdetakse keskmise ajaga järgmise intressimäära fikseerimiseni ning see oli 2023. aasta lõpus 4,9 aastat. See näitaja on Eestil Euroopa riikide võrdluses üks madalamaid, mis tähendab, et portfelli tundlikkus intressimäärade muutustele on üks kõrgemaid. Intresside languse korral on see pigem kasulik, kuid tõusu korral mitte. Võlakohustuste keskmine kulukuse määr oli 2023.aasta lõpus 2,8%.
Riskide mõõtmine ja nendega arvestamine annab kokkuvõttes kindluse, et ka kaugemas tulevikus on riigi võlad mõistlikel tingimustel refinantseeritavad ning turuintresside kõikumine ei mõjuta liiga palju riigi intressikulusid. Täiendavat infot võlaportfelli mahu, kulu ja riskide kohta saab riigikassa veebilehelt: https://www.fin.ee/riigi-rahandus-ja-maksud/riigikassa/riigi-finantsvarad-ja-kohustused#kohustused
Lunastustähtaja valik
Emiteeritava võlakirja lunastustähtaja valimisel arvestataksegi juba olemasoleva võlaportfelli riskinäitajate ja koostisega, laiemalt olukorraga võlakirjaturul ning investorite eeldatava nõudlusega konkreetsemalt Eesti võlakirja vastu.
Lühiajaliste intressimäärade langust praegu tõesti turul oodatakse, kuid see info on juba pikemaajalistesse intressidesse sisse arvestatud. Juba mõnda aega on turul lühiajalised intressimäärad märksa kõrgemad, kui pikemaajalised. Aastase võlakirja emiteerimine oleks olnud kõrgema kulukuse määraga võrreldes emiteeritud 10-aastase võlakirjaga. Finantsturud ja eriti rahvusvaheline riiklike võlakirjade turg on efektiivne ning kogu teadaolev info on keskmiselt finantsinstrumentide hindades juba arvesse võetud.
Vaatame illustreerimiseks lihtsat näidet:
Alternatiiv 1: emiteerime täna aastase võlakirja 3,5% kulukuse määraga eeldades, et me saame selle refinantseerida aasta pärast vastavalt tänasele turuootusele 2,5% kulukuse määraga. See teeb kahe aasta keskmiseks kulukuse määraks 3%.
Alternatiiv 2: kuna turg on efektiivne, siis samal ajal on meil võimalik emiteerida kohe kaheaastane võlakiri kulukuse määraga 3%.
Seega on tänase parima teadmise juures mõlemad alternatiivid võrdsed ja ei ole vahet kumb valida. Kui aasta pärast on tegelik kulukuse määr erinev, kui oodatud 2,5%, siis on ka alternatiiv 1 kahe aasta keskmine kulukus erinev. Alternatiiv 2 kulukuse määr ei muutu olenemata sellest, kui palju erineb teisel aastal kulukuse määr tänasest turuootusest. Võib muidugi võtta seisukoha, et turg on tulevikku ühes või teises suunas valesti hinnanud ning tulu teenimise lootuses selle peale raha panustada, kuid tegemist on riskiga, mida riigi raha juhtimisel on võimaluste piires mõistlik vältida.
Enne viimast emissiooni oli Eesti riigil emiteeritud kaks pikaajalist võlakirja. Üks neist on tänaseks umbes kuueaastase lunastustähtajaga, teine mõned kuud alla üheksa aasta. Emiteeritud võlakirjade tootlused moodustavad tulukõvera, mida üldiselt kasutatakse laialdaselt erinevate finantsinstrumentide (sh riigi enda emiteeritavate võlakirjade) hindamiseks. Kahele üksikule punktile pikemasse otsa kolmanda lisamine pikendab tulukõverat ja on varasematele emissioonidele loogiline jätk. Olemasolevad võlakirjad jäävad samal ajal lühemaks ning kaugemas tulevikus saab Eestil olema tavapärane riigi võlakirjade tulukõver, mis katab nii lühiajalised, kui pikaajalised tähtajad. Selline tulukõver aitab erinevaid Eesti finantsinstrumente (sh riigi võlakirju) paremini hinnastada ning toetab ka meie võlakirjade likviidsust ja alandab sedakaudu ka varem kirjeldatud riskimarginaali.
Investorite tagasiside põhjal on suurim nõudlus Eesti
võlakirjade järgi 10-aastases sektoris. See on kõige kindlam valik, et
koguda kokku vajalik summa võimalikult madala kuluga. Oleme riikide
võlakirjaturul endiselt väga väike ja suhteliselt tundmatu tegija ning esialgu
on parem välja minna võimalikult kindla peale.
[1] https://www.eestipank.ee/blogi/madis-muller-negatiivsete-intressimaarade-aeg-euroalal-loppenud